一个传奇的开始

目前这场全球金融危机，仍在按其内在逻辑的必然性向前推进、扩展和深化，在一个接一个的国家捅出了一个接一个的破洞，从一个阶段到更加深入的下一个阶段。这场危机正在对美元进行持续而沉重的打击，它可能成为危机的最后一个阶段，也将成为美国鼎盛时期终结的一个分水岭。但美元究竟应当以怎样的一种方式退出，还有讨论的余地，它可能在很大程度上将取决于中国的意愿。

　　美元危机是最后一个阶段

　　这次危机的第一个阶段出现在美国和欧洲的银行系统，如果不是各国政府的紧急注资，它们注定会像“大萧条”时期一样，全面地陷入崩溃。政府向银行注资是第二个阶段，事实上，各国政府出资挽救的那些大银行家和大企业负责人，恰恰就是导致这场危机的那些人。现在看来，这些措施也是必要的，它在很大程度上稳定了金融系统。随后是第三个阶段，就是国家干预的回归，各国政府开始扩大财政支出，实施规模越来越大的经济刺激方案。在国际层面，政府间的合作得到了强化，合作的范围也在扩大，“二十国集团”顺理成章地取代了“八国集团”，成为国际政治经济秩序的新架构。

　　在最初的惊慌失措过去后，人们清楚地认识到，这场危机无疑是冷战结束以来最重大的历史事件。据亚洲开发银行估计，危机已经使全世界损失了50万亿美元的财富。在西方主要工业国家中，英国是第一个正式宣布步入经济衰退的国家。现在英国已经陷入了70多年来最严重的经济衰退。调查显示，危机致使英国损失了近2万亿英镑的资产，每个成年人平均损失额为4万英镑。在过去10多年里，爱尔兰是欧洲发达国家经济增长最快的，现在它成为了受创最重的欧洲国家之一，预计今年经济衰退的幅度至少为6%，失业率超过11%。德国是传统的出口大国，多年来出口额一直雄踞世界第一，但由于全球经济低迷，各国进口需求减少，德国的出口也出现了战后以来最严重的滑坡。据德国统计局报告，今年1月份的德国出口额比去年同期减少了20.7%，预计全年对外贸易额下降幅度为8%。

　　此次危机使美国财政困境雪上加霜。美国会预算办公室预测，今年美国联邦政府财政赤字将达到11860亿美元，占GDP比率为8.3%。联邦债务总额超过10万亿美元，占GDP比率82%，都是过去半个多世纪以来最高水平。在巨额财政亏空情况下，美国国会2月中旬通过了奥巴马提出的7870亿美元经济振兴方案，随后的统计数据显示，美国经济下滑的速度丝毫没有减慢。到2月底时，失业率已经冲到了8.1%，创下了25年来新高纪录。

　　日本目前面临着“战后最大经济危机”。据日本内阁最新公布的数据，去年第四季度日本经济比上季度下滑了3.3%，按年率计算为12.7%。仅从统计意义上看，这个数字也是很惊人的。在过去的一年多来，日本经济产业省已经连续6次下调对日本经济形势的判断。鉴于生产持续急速下滑，就业形势也进一步严峻，经济状况急速恶化，经济产业省日前再次将经济形势判断从“进一步走弱”下调为“衰退”。韩国人均收入在2007年首次突破了2万美元。随着经济急剧衰退，本国货币币值持续下落，按美元计算的国民收入大为减少，估计今年会降到15000美元以下，退回到了5年前的水平。

　　相比之下，其他地区的政治经济形势还要严峻。由于石油价格大幅度下降，俄罗斯、伊朗和中东各产油国的出口收入锐减，许多重要项目被迫中止。东欧地区经济则是全面崩溃，正焦急地等待着国际经济机构的救援。非洲大陆过去一些年来持续增长的进程也中断了，从北部的苏丹到南部的津巴布韦，到处都有嗤嗤作响的导火索，一些国家正酝酿着内战。

　　总之，目前尚没有任何迹象表明，这场危机会在短时间里结束。相反，它还在有条不紊地、一步一步地向更深处走去，现在已经进入了第四个阶段，这就是保护主义的全面“复辟”。这第四个阶段可以说是如期而至的。

　　尽管保护主义始终遭受到强烈的批评，但绝不应将其一概视为是缺乏理智、违反常理的行为。构成世界的基本单位是国家，国内政治总是高于国际政治。无论在哪一个国家，政府都必须把解决就业，尤其是增加年轻人就业作为应对经济危机的首要任务，为保护国内就业而实行一些保护性的做法，一般在国内政治中总是能够得到支持。但保护主义的“复辟”毕竟给全球经济的复苏制造了最困难的条件，因而，“二十国集团”金融峰会必然要强调反对保护主义。

　　危机新的一个阶段也提前到来了，这就是美元危机。今后一个时期，世界政治经济矛盾的焦点将会更加集中在美元的前途上，世界正在越来越无法容忍美元，强烈要求终结美元作为国际储备货币的地位。

　　丘吉尔对英镑的洞见

　　一种现象越复杂，可以拿来和它比较的现象就越稀少。考察美元的前途，唯一的可以用来参照和比较的只有金本位制和英镑。但由于中国在这一时期的世界经济中毫无地位可言，一般人对这段历史所知甚少。

　　第一次世界大战之前，欧美各国都普遍实行了金本位制，结果形成银价低廉，金价高涨的现象，对实行银本位制国家很不利。日本于1895年4月从中国得到了2.3亿两的“甲午战争”赔款，并要求以英镑交付，折合4191万英镑，存入英格兰银行，才得以实行了金本位制。而中国则没再有任何机会改行金本位制，贸易条件极度恶化。

　　事实上，清政府国库空虚，根本就没有能力向日本支付这笔赔款。时任清政府总税务司的英国人赫德主张以税务作担保，向英国借款。但英国借款利息5厘，利息负担过重。于是先向俄国借5000万两，然后再向德国和法国求助。“甲午战争”赔款中的一部分，是由6家法国银行和4家俄国银行共同提供的，合计4亿法郎，折合1582万英镑，年息4厘。这笔贷款后被称为“俄法洋款”。中国付给日本的头两笔赔款款项，就是从这笔贷款中支付的。正是为这些贷款作抵押，中国被迫把自己的经济命脉交给了欧洲列强。1897年德国租借胶州湾，1898年俄国租借旅顺、大连，英国租借威海卫。1899年法国租借了广州湾。1900年八国联军进入北京，1901年签订《辛丑条约》，清政府被迫再次同意支付巨额赔款。民众终于忍无可忍，愤怒情绪轰然而爆。直至辛亥革命爆发，满清王朝一触即溃，顷刻瓦解。

　　而第一次世界大战之前的50年间，却是世界经济异常繁荣的一个时期。西欧资本大规模地流入美洲、澳大利亚和俄国，进行铁路和基础设施建设。在高峰时期，由于大量出口机器设备和其他制成品，英国的经常账户盈余相当于GDP的9%，法国、德国和荷兰也差不多是这个水平。美国也从1876年出现了经常账户盈余，开始对外进行投资。1914年时，英国持有世界海外资产的大部分，约为50%，随后是法国(22%)、德国(17%)、美国(6.5%)和荷兰(3%)。当时世界主要的债务国是阿根廷、澳大利亚和加拿大。

　　这一时期世界经济的一个基本事实是，由于普遍采用金本位制，各国的币值稳定可信。此外，许多资本接受国都是大英帝国的一部分。英国也建立了制度上的保障，授予殖民地政府债务信托地位，事实上是由英国政府担保，因而消除了国家风险。

　　1914年第一次世界大战的爆发，导致了金本位制的结束，因为所有的交战国，除美国之外，都放弃了承担兑换黄金的义务，国际投资也中止了。1924年，温斯顿·丘吉尔出任英国财政大臣。毫无疑问，他已经意识到了英帝国霸权地位正在接近末日，美元时代正在来临。1925年4月24日，丘吉尔在下院演讲，要求英国恢复金本位制。他说：“国际贸易与帝国内部贸易的复兴，对于所有国家都是重要的，但对于任何国家都没有像对于英国那么重要，英国的人口不是它的农业或工业所能维持的，而是一个广阔帝国的中心，而且，尽管它有着各种各样的包袱，它无论如何在世界金融体系中也要继续保持着中心的地位。”“如果英镑不是每个人都知道的和可以信赖的，每个国家的每个人都理解并可以信任的本位，那么，不仅大英帝国的经济，而且欧洲的经济，可能都会用美元而不是英镑，我以为那将是一大不幸。”

　　为了阻止“美元”取代英镑，英国在1925年5月回到了类似于金本位制的一种制度，历史上被称为“金汇兑本位制度”。第二年，世界其他主要国家也都追随英国，采用了这种制度，从而形成了美元、英镑和法郎这三个“货币圈”，美国、英国和法国持有黄金，各“货币圈”的其他国家持有大部分的国际储备是美元、英镑和法郎。但随着1930年代“大萧条”和1939年第二次世界大战的爆发，英镑终于失去了与美元相抗衡的能力，美元取代了英镑，成为世界第一货币。

　　戴高乐对美“铸币权”的抵制

　　美国是世界历史上第一个真正意义上的共和国。美国革命的实质，是以本杰明·富兰克林为核心，以华盛顿、杰斐逊和汉密尔顿为代表的一批深怀人文主义精神和共和主义思想的爱国者，领导美洲殖民地人民通过武装斗争，建立了一个以自然法为基础的共和国。1783年美国与英国签订《巴黎条约》，从而宣布正式独立后，在很长的一个时期里仍然是一个弱国，面临外敌入侵、内部政治分裂和国家瓦解的威胁。直到“南北战争”结束之后，美国才在政治经济上将整个国家真正地统一起来，并迅速地进入工业化时期，很快地便成为世界第一工业强国。

　　19世纪后半期，富兰克林、汉密尔顿和林肯的共和主义政治经济制度的思想，在世界范围内产生了重大影响。俾斯麦时期的德国、亚历山大二世时期的俄国和明治维新时期的日本，在社会经济制度改革方面，都借鉴了美国的共和主义思想。孙中山的“三民主义”和“建国方略”，也明显含有林肯的共和主义思想。到了19世纪晚期，美国社会政治也发生了新变化。美国国父们最初的共和传统消失殆尽，美国的政治经济制度和意识形态转向了帝国主义。

　　第一次世界大战致使欧洲传统列强元气大伤，美国成为国际债权国，经济繁荣，技术领先，劳动生产率高居世界前列。1933年富兰克林·罗斯福就任总统后，将汉密尔顿和林肯的共和主义经济思想和现代金融结合起来，通过国家对金融的控制，大规模地进行基础设施建设，大力推动技术进步，发展制造业和农业。在罗斯福领导下，美国不仅迅速地走出了“大萧条”，而且为在战争中击败德国和日本准备了强大的物质条件。到1945年罗斯福去世时，第二次世界大战胜利在望，美国已经注定成为战后世界第一工业强国，世界历史进入了美国霸权的时代。

　　1944年确立的布雷顿森林体制，是金本位制的另外一种变化，美国是主导国家，拥有最多的黄金(199,-4.62,-2.27%)储备。按照布雷顿森林体制的规定，美元同黄金挂钩，每盎司黄金的价格是35美元，其他国家的货币同美元挂钩。各国把美元当作国际储备，美元起到国际交换的媒介作用。这个体制的一个前提是美国应当实施稳定的货币和财政政策。

　　在1971年8月之前，布雷顿森林体制基本上还算是顺利地运行着，大多数成员在经常账户上可兑换，美国拥有持续的贸易盈余和经常账户盈余，同时对外进行大量的投资，世界各国也接受美国发行的债券。与此同时，西欧主要国家和日本的实际汇率在很大程度上低估，以支持出口和驱动经济增长。这一政策意味着它们保持积累美元，如同两次世界大战期间的美国和法国积累英镑一样。在这一时期，美国向世界其他国家提供资金，输入短期资本，输出长期资本。而欧洲和日本持有的美元，也可以从美国兑换成黄金。

　　导致了布雷顿森林体制的崩溃的主要因素有两个。首先是法国政府，尤其是在戴高乐政府时期，非常强烈地抵制美国的“铸币权”，要求恢复纯粹的黄金本位制度。美国的黄金储备量越是不足，戴高乐越是坚持要把未清偿的美元，全部兑换成黄金。美国财政官员曾经向戴高乐通融，说如果法国坚持兑换黄金，这一体制就会崩溃，戴高乐的回答是：“那太好了！”

　　第二个因素源于美国自身。1964年肯尼迪总统遇刺身亡后，美国的经济政策发生了重大变化。为了弥补越南战争造成的赤字，同时推行“大社会”计划，约翰逊政府从1965年开始实行通货膨胀的货币和财政政策。扩张性的财政政策增加了美国的收支赤字，欧洲中央银行的储备也随之增加，美国把通货膨胀输出到海外。其结果是，欧洲国家开始把美元债券兑换成黄金，从而威胁到美国的黄金储备。直到1971年8月尼克松总统宣布不再兑换黄金时，这个体制随之崩溃。

　　美元的隐患与中国的意愿

　　1971年布雷顿森林体系崩溃时，美国也结束了另一段历史，从贸易顺差国变成了贸易逆差国。自1876年开始到1971年结束，美国共维持了95年的贸易顺差国地位。从目前情况看，美国要想再恢复贸易顺差国，几乎是毫无希望。

　　由于美元取代黄金成为世界核心储备货币，确立了美元本位，美国可以直接向贸易伙伴支付债权，而不必用黄金支付进口货物，从而为它日后不断扩大的贸易赤字创造了前提条件。过去10多年来，美国贸易逆差增长得尤为迅速，1995年时美国贸易赤字1700多亿美元，1998年超过了2000亿，1999年超过了3000亿，2000年超过4000亿，2003年超过5000亿，2004年超过6000亿，现在是7500多亿美元，无论从哪个角度来看，这个规模都过于巨大了。美国贸易赤字产生了两个结果：一是通过向世界其他国家提供了巨大的市场，从而拉动了世界经济的增长。另外一个结果就是美国对外债务的持续扩大，从而又威胁到美元自身的地位。

　　长期以来，美国对世界主要国家都有贸易逆差，而中国、日本和欧洲则对美国都有贸易盈余。由于能源价格高涨，其他存在巨额贸易顺差的国家，现在主要是一些石油输出国，如沙特阿拉伯和俄罗斯。贸易顺差国家在过去30多年时间里积聚了巨额美元外汇储备，不得不把这些贸易盈余的美元转而购买美元资产，从而促成美国股市繁荣、债务扩大和低储蓄率，以及美国对外债务的持续扩大。

　　美国天生就是一个国际债务国。从1776年宣布独立，到1783年美国同英国签订《巴黎条约》，在长达7年的独立战争中，美国曾得到过法国、荷兰和西班牙政府的贷款。整个19世纪，美国一直从国外获得资金。美国的农业、矿业、工业、铁路、银行、通讯等各个行业，都是在外国资本的帮助下发展起来的。到1914年第一次世界大战爆发时，美国仍然是一个国际净债务国，有净债务约37亿美元。第一次世界大战期间，英国和法国为了购置重要的军事物资，卖掉了它们在美国的很多资产。美国1917年参战后，冻结并没收了德国和奥匈帝国在美国的资产。到1919年战争结束时，外国人在美国的资产剩下了33亿美元，美国在海外的资产增加到了70亿美元。这样，美国就有了37亿美元的国际净债权，历史上第一次成为国际净债权国。

　　美国的国际净债权地位在1981年时达到了历史最高峰，有净债权1407亿美元。此后，随着外国资本的大规模流入，美国的国际净债权急剧下降，1984年仅剩下44亿美元，1985年成为净债务国，净负债额为1074亿美元。但这个数额已经无法同现在相比了。美国目前的经济规模是13万亿美元左右，而全部外债总额已经超过了美国的总体经济规模，平均每个家庭11.9万美元。这样的外债规模是美国独有的一个问题，历史上其他大国都从未出现过类似的问题。

　　美国成为国际净债务国的事实，在美国也曾引发了一场激烈的争论。但美国经济学界的主流看法是，美国虽然成为国际净债务国，但并不需要特别担心，因为美国从海外投资获得的收益，超过美国向外国人支付的利息和其他投资收益。

　　美国一直大量从海外借钱，但在支付方面也没遇到真正的问题。国际经济学界也普遍认为，大量从海外借钱对美国有利，这是因为美国从海外借钱的成本低，而向外投资的收益率高。例如，自2001年以来，美国国库券的年收益率不超过5%。在此期间，美国在发达国家制造业方面的投资平均收益率是8%，在新兴市场股市方面的基金收益率是22.3%。从理论上说，只要美国在海外的投资收益高于对外国投资者支付的收益，美国的债务就可以不断地积累下去。

　　但根据美国商务部的数字，从2006年第二季度开始，美国支付给外国投资者的收益额，超过了美国从海外投资中获得的收入，二者之间的差额是25亿美元，相当于每个家庭平均承担22美元。美国在投资收益上变成赤字，应当是自1919年以来的第一次。尽管数额还很小，但美国成为国际净偿债国，在宏观经济上具有非常重要的意义。美国对外债务逐年膨胀，其结果是外国所持有的投机性债权也越来越多，只要这一趋势不得到根本性扭转，美元暴跌和资本急剧外流的风险势必逐年增大。

　　美国经济学界始终有人担心，美元作为国际储备货币的地位总是会结束的，问题只有两个，一个是时间，另一个是它会以什么样的一种方式结束，在美元体制瓦解的过程中，会不会出现一种新的国际货币体制。在这个问题存在着两种看法，一种意见是：目前的国际货币体制是重新复活和“转生”的布雷顿森林体制，即便美元垮掉，它也应当能够继续“转生”下去，形成美元、欧元和亚洲主要货币共同承担的一种新的货币体制。另一种意见是：美元体制无法再继续“转生”了，只能很快地崩溃瓦解。因为亚洲还没有一个统一的中央银行作为稳定机制，欧元虽然也是国际储备资产，但相比之下太弱。因而，如果美元体制在极短的时间里突然瓦解，无疑会导致有史以来最严重的国际经济危机。

　　中国现在已经是世界第三大经济体，预计很快就会超过日本，成为世界第二大经济体。更重要的是，中国将在今后相当长的一个时期里，必须要保持贸易顺差国的地位。这是由中国在世界经济体系中所处的地位所决定的。与美欧发达地区相比，中国经济整体上仍相对落后。在一个发展不平衡但竞争却日趋激烈的世界中，后起的国家不得不从事跳跃，跳过一些中间阶段，实现跨越性发展。通过促进出口来拉动增长，实质上是一种跳跃方式。尽管这种增长模式本身具有一种盲目的、无计划的性质，一旦外部环境发生急剧变化，发达国家的出口市场溃塌，需求大减，经济增长势必受到重创。但客观上，中国仍然需要美国的市场，这就意味着仍需要美元。

　　在美国，很多经济学家都认为，妥善地解决美元问题，必须首先把中国拉进国际货币体制里。只要中国愿意继续接受美元，让币值低估，鼓励出口以推动经济增长，印度、巴西和其他一些国家，也会跟着将自己的货币盯住美元。这就如同1960年代的欧洲和日本一样，当时这些国家的中央银行愿意积累美元资产，保持经常账户盈余。如果中国有这样的意愿来维持美元体制，这种关系就可以再持续10年的时间，直到中国的整体经济水平达到了一个新的高度。在这个过程中，一种新的国际货币体制将会自然地出现。当然，这种关系的另一个前提就是美国自己的货币政策。如果美国继续无节制地实行扩张性的财政政策，那么，即便中国有这种意愿，也无法挽救美元体制，只能听任其瓦解了

金融海啸第二波即将登陆

　　在未来6个月的时间里，国际金融市场将极有可能再度积累危机然后以突然的形式爆发，这次危机冲击的主要方向将是欧美的大型商业银行体系！

　　□ 宋鸿兵/文  环球财经研究院院长

　　金融海啸是否存在第二波？这已经不是问题。我们首先必须弄明白的问题，是为什么会爆发金融危机？

　　是政府监管问题吗？是华尔街的过度贪婪所致吗？是评级公司失责失职吗？是金融机构杠杆比率过高吗？是次级贷款人欺诈吗？我们可以将这个单子拉得很长，这些答案都有道理，但都不是最根源的问题。

　　这次席卷全球的金融危机，并非是一系列偶然与巧合的后果，而是一场酝酿已久的全球范围内经济结构严重失衡的总的清算。造成这种世界历史上罕见的经济结构严重扭曲的最重要的因素，就是1971年布雷顿森林体系解体以来美元的过度发行，美元逐年放大的滥发趋势将世界经济体中各种潜在的危险因素逐渐聚集起来，在经历了长达30多年的缓慢恶化过程后终于濒临无以为继的状态，危机终于爆发了。

　　这场危机的本质是一场美元体系的重大危机，它不同于20世纪30年代以来的历次经济衰退，无论这场危机以怎样的方式落幕，世界都再也不会是从前的格局。从世界经济发展模式到国际贸易分工，从全球货币机制到金融市场重建，从国际关系均势到地缘政治版图，从新能源革命到绿色时代的来临。这场金融危机对现有世界格局的冲击将不亚于一场世界级别的战争。

　　金融危机的根源：美国负债过度导致的支付危机

　　1971年，美国单方面废除了布雷顿森林体系。从此，美元的发行既不受黄金的刚性制约，也没有国际机构的软性监督。美国开始走上一条放纵美元发行，利用其世界储备和结算货币的特权地位，尽享向全球征收铸币税的惊人利益。

　　如果说绝对的权力必将导致绝对的腐败，这句话同样适用于美元。美元的特权在为美国带来巨大的利益的同时，也带来了日益严重的副作用。

　　一方面，靠印美元就能享受别人的劳动成果，这种不劳而获的快感就像吸毒上瘾一般，逐步瓦解了美国自立国以来所秉持的清教徒精神和节俭刻苦的社会道德伦理体系，违背了努力勤奋创造财富的“美国梦”精神，滋生和纵容了整个社会的鼓励投机、崇尚奢华、放纵消费、寅吃卯粮、自我膨胀的恶性观念，腐蚀了社会新生世代创造真实财富的热情，日益掏空了美国积累了200年的社会财富。

　　另一方面，在出口美元纸币去换回世界商品的过程中，必然积累大量的赤字和负债，越来越大的债务规模和利息支出成本，从根本上削弱了美国的国力，为弥补亏空只能加大印钞规模，从而导致社会财富分配不均日益严重，中产阶级债务压力逐年增加，而收入水平远远落后，家庭财务状况越来越脆弱，支付危机隐然成形。

　　美国国债、地方政府债务、企业债、金融债、私人债务总规模已达53万亿美元，并且近年来在以每年9%的速度上涨，而且是以利滚利方式增加，而美国常年可持续的GDP增加速度仅有3%。因为债务成本增长始终高于国民收入的3%的平均增长率。从1980年开始，美国总债务(而不仅仅是国债)占GDP的比重连续攀升了近30年，从163%飙升到目前的370%，美国社会已处在高倍杆杠运作之下。整个国民经济最终将无法承受如此沉重的债务本息压力，从而导致最后的崩盘。

　　除了上述明确的债务之外，美国还积累了数目庞大的隐性债务。社保基金隐性负债达13.6万亿美元，医疗保险隐性负债则是个巨大的社会炸弹，高达85.6万亿美元，此外，联邦雇员隐性负债达4万亿美元，政府医保隐性负债达2.7万亿美元，政府的总隐性负债高达102万亿美元。如果把美国全民负债与政府隐性负债相加，总额将高达155万亿美元。而美国的GDP却仅有14万亿美元左右，2008年美国GDP的增加约4000亿美元，而债务利滚利的增加值为4.7万亿美元。庞大的债务已经成为悬在美国头顶上的巨大无比的债务堰塞湖。

　　因此，支付危机的爆发只是时间问题！

　　金融危机的形成：支付危机导致违约危机

　　如果说负债过度导致了支付危机，那么支付危机将引发大规模信贷违约发生。所以判断信贷违约高峰期就成为预测金融危机的重要指标。

　　金融海啸的第一波，集中发生在美国按揭抵押市场，因此判断按揭抵押贷款市场的违约率成为一个最为关键的依据。这也是我们2007年年初对次贷危机发展预测与危机发作时间高度吻合的原因。

　　通过对2007年美国按揭贷款利息调整的时间表，我们可以清晰地看到次贷危机从发生到恶化的主要时间点。图中的纵座标，代表每个月的利息调整规模，横坐标是时间。从这张表上我们可以清楚看到，2007年2月开始出现了第一批大规模重设，全球股市在2月份暴跌出现(即让市场人士记忆犹新的“2·27股灾”)。根据这个调息曲线，我们当时预测认为第二个高峰发生在2007年9、10月份，这个时期出现了连续2个月左右的调息，而且规模更大，涉及到上百万家庭。实际上在8月7日爆发次贷危机。在当年9月份，我们做出的第三个预测，是在2007年11月份将会出现一次2007年最高的调息高峰，全球金融市场将再度发生暴跌。

利率重设就是可调息贷款(ARM)头三年由于锁定利息，只有1%、2%。到了第三年开始随行就市，进行调息，那时参照伦敦银行拆借利息，当时是5%，那给他最优客户贷款加三个点是8%，给次级贷款人还要再加二到三个点。他们的月供会陡然跳升。由于美国人不爱储蓄，缺少现金，如果猛然碰到这种巨额的调息，一定会出现集中违约。所以利息重设的时间表就是违约爆发的时间表，同样也就是金融危机发作的时间表。

　　根据2007年的经验，我们在2007年底提出2008年的6、7、8月三个月将是整个次贷危机剧烈升级的高峰期。因为在6、7、8月这三个月当中，会出现数百万家庭的调息高峰，而且规模远远超过2007年上半年。当时我们作出判断，到了6、7、8月这三个月一定会出现大规模的违约，集中大规模的违约将会导致整个固定证券市场定价体系的混乱。

　　这是我们对金融海啸第一波的一个主要的判断，就是认为是负债过度导致的支付危机。负债太重导致最后不能及时偿付，从而出现了违约，而违约导致了整个固定收益债券体系的定价系统发生了严重混乱，传导到了其他金融市场，引起了其他金融市场的暴跌。

　　金融危机的恶化：违约危机导致资产价格危机

　　我们可以用美国房地产的价格走势图来说明，违约危机导致资产价格下跌。2006年夏天，房地产冲到了顶峰。这个也非常容易理解，美国房地产价格已经连续7年平均增长15%，但老百姓的普通收入一年只能增加3%。实际支付能力与按揭债务规模差距越来越大，这个过程是不可持续的，在这种情况下，整个社会所承受的债务压力急剧上升。等到利息调整的时候，在利率上涨的情况下，整个支付体系就会出现危机，这就会导致这些人变卖资产。像金融机构可能变卖债券，老百姓可能被银行收走房屋再被银行拍卖，导致资产价值由高往下走。

　　而这个时候，美国整个金融体系，投行是30倍的杠杆，商业银行是十几倍的杠杆。而房价已经下跌了25%。房地产贷款及其证券化产品是金融体系一个非常重要的组成部分，所以以它为核心的所有的金融产品和衍生品的价值都会出现暴跌，在高倍杠杆情况下，美国金融机构必遭重创。

　　金融危机的升级：资产价格危机导致流动性危机

　　金融危机的一个主要问题就是，当资产价格下跌到一定程度的时候，就会导致流动性枯竭，因为流动性到最后就是现金状态。越往上GDP的占比越大，最上面是占全球GDP800%的金融衍生品市场。再往下是各种各样的证券类、债券类、固定收益类的这种市场占GDP42%，再往下是货币。在这个结构之下，在经济情况好的时候，大家都拥有大量的衍生品。但当资产价格一旦逆转，所有人都变卖这些资产，去抢这个流动性，最后是去抢美元。最后人们发现，尽管整个经济体系中所谓的金融资产非常庞大，最后到变卖成现金的时候是非常非常有限的。

　　金融市场发生了规模庞大的解杠杆作用，大家都在变卖金融资产抢现金，抢美元——这就是在美国实体经济非常差的情况下，美元指数不断走强的最根本原因。因为所有的金融资产都是以美元定价的，尤其是金融衍生类产品，所以美元变得非常稀缺。这就好像一个屋子里面起火，氧气被迅速消耗掉了，这个屋子里面会形成负压，外面的气流会往里进。在华尔街就形成了这样一个美元的“负压带”，导致了全世界的资金被倒抽回华尔街，引发了世界周边的国家股票市场出现暴跌。

　　金融危机的爆发：流动性危机导致市场恐慌和金融机构倒闭

　　流动性枯竭最后引发了华尔街投行倒闭和AIG、两房危机，并且触发了金融市场恐慌和银行挤兑。“电子银行挤兑”其实已经发生了。最近，美国宾夕法尼亚州众议员在电视上透露：2008年9月15日，也就是雷曼兄弟公司破产这一天，上午11时，美联储注意到美国货币账户当中高达5500亿的美元资金在1～2小时之内通过电子转账被提走。财政部紧急援救1500亿美元，但无法阻止这一趋势。如果不是财政部在下午2时之前关闭了所有货币市场的账户，3个小时之内高达5.5万亿美元的钱就会被挤兑一空，24小时内世界经济就会瘫痪。

　　也正是这一天黄金(203,1.34,0.67%)价格暴涨100美元/盎司。

　　并非不能预测：金融海啸第二波的可能性

　　金融危机的爆发不是一个渐进式的，而是积累到一定程度突然爆发的。目前我们正处于两个波峰之间的谷底状态，是暂时平静。但是从2月份开始，市场已经感觉到在全球上各个领域中都已经积蓄了下一波海啸剧烈爆发的征兆。

　　危机的暴风眼，已经从13万亿美元的按揭抵押贷款市场，移向了27万亿美元规模的企业债、金融债、地方政府债和以信用卡债、汽车贷款、学生贷款、商业地产贷款为基础资产的资产支持债券。这些基础资产之上的金融衍生产品的结构基本类似，规模相当。

　　如果判断第一波的时间表是次级按揭贷款利率重设的时间表，第二波预测就是要分析出现企业债中的垃圾债券大规模违约的时间表。

　　垃圾债券也就是高收益债券，属于企业债中最没有信用、最没有抵押的各种方面情况最差的企业所发行的债券，是企业债中的次级债。这些垃圾债将率先出问题，就像按揭抵押贷款中最先出问题的是次级债。

　　美国经济一旦进入衰退，比如1991年衰退、2001年的衰退，都出现了垃圾债的违约率急速狂涨，尤其是进入衰退的第三个季度开始，整个垃圾债的违约率会狂涨。而目前垃圾债的违约率正在飙升。由2008年10月份的2.68%，现在已经涨到了4.5%。在2009年10月份左右它将会涨3到5倍左右，最终非常可能突破20%。

　　结论就是，在未来6个月的时间里，国际金融市场将极有可能再度积累危机然后以突然的形式爆发，这次危机冲击的主要方向将是欧美的大型商业银行体系！

　　金融海啸第二波正出现危险征兆

　　□ 首先信用卡违约率将创历史新高，历史的前高点是7.53，2009年将会突破10%到11%。

　　□ 纽约的办公楼的空置率超过10%，国际房地产中介机构的估计，2009年可能会达到19%。零售业空置率零售业现在全美国平均达到11%，租金下滑30%。

　　□ 高达5万亿美元的商业地产贷款正在迅速恶化，2008年第四季度违约率上升到2.6%，为13年的最高点，明年将突破10%。2009年有4000亿美元的贷款到期，债务滚动现在发生困难。

　　□ 建设贷款，2008年第四季度的违约率已经从第三季度的9.6%上升到11.6%。

　　□ 西欧的银行体系：一月份德国财政部的内部报告显示，德国银行体系坏账总额在1万亿欧元以上，是德国国债的2倍左右；英国2月份公布了4家银行坏账总额是2.57万亿英镑，而英国银行总资产是4万亿英镑。

　　□ 东欧的危机形成主要是依赖外国贷款，总额已经达1.2万亿美元。东欧现在的情况跟1997年亚洲金融风暴前期非常相近：该地区所有货币都在被抛弃；汇率持续下降，大量资金在外流，从波兰到俄罗斯，政府债券保险成本在进一步上升。2月17日，匈牙利，2月18日，波兰、哈萨克斯坦，都发生了银行挤兑和汇率暴跌的问题。 

　　□ 2月19日奥地利的国债CDS达到了127个基点。

　　□ 瑞士可能面临货币危机。主要原因就是随着东欧国家陷入衰退，货币和资产加速下滑导致瑞士银行在东欧的贷款出现了严重的问题。国际清算银行统计，总额2000多亿美元的东欧外债很多一部分是借入瑞士法郎，在全球流通的瑞士法郎债务高达6750亿美元。由于在过去10年，瑞士银行在东欧放贷过程中低估了风险，使瑞士法郎贷款利率大大低于东欧各个国家本国的货币利率，从而导致了瑞士法郎在东欧放贷规模太大，所以东欧出现了严重的违约和汇率下降时被套牢最重的就是瑞士。

奥巴马的政策很难奏效

　　为什么奥巴马的救市方法不会成功呢？美国庞大的债务形成了堰塞湖，那是一个很高水位很高压力的堰塞湖。由于它的压力非常大，导致了支付危机和流动性危机。美国拯救行动试图从解决流动性入手，这个思路是很难奏效的。

　　第一个方案是在下游抽水，就是政府出钱购买银行烂资产，力求恢复流动性。这就好比在洪水爆发的下游抽水，结果上游制止不了决堤，下游洪水越来越多。这个办法在2008年11月份被废除了，因为不奏效。

　　第二个方案是向银行注资，就是政府向商业银行大规模的注资，以补足资本金的亏空，这主要是由于CDS问题的暴露，大量风险敞口被显露，迫使政府不得不出资。银行注资如同是在洪水中加高堤坝，但是洪水涨得快，而堤坝修得慢。

　　随着美国经济去年第四季度出现负增长3.8%，德国负增长8%，日本负增长12%，新加坡负增长16%，韩国负增长20%，世界经济正在自由落体般地下滑。在这种情况下，大规模的消费信贷、企业债违约率都在同步快速上升。上游堰塞湖还在连降暴雨，这时候修堤坝已经来不及了。

　　第三个方案是成立坏账银行，也就是炸坝泄洪。政府整个把银行的资产负债表的烂资产全部转移到政府泄洪区，搞一个烂账银行。但问题是搞了烂账银行之后怎么办？这实际上玩的是一个烂账转移的游戏，政府把华尔街的烂账接过来之后放在自己的资产负债表上，然后再通过增发国债和货币把这些烂账转移到纳税人的资产负债表上。但纳税人现在本身资产负债表就已千疮百孔，负债过重，更多的债务转嫁必然导致违约率更高和更大规模破产，这样又会导致上游的洪水加剧。

　　奥巴马并没有多余的财力，预算赤字已经高达1.2万亿美元，他现在惟一的办法就是增发国债，但这个窟窿有多大呢？商业银行体系至少有3万亿美元，“影子银行体系”还需要补进1万亿美元才能重新启动。就是说奥巴马需要投入至少5万亿美元才能制止资产价格下跌，才能让这个系统有可能平稳下来。

　　但这5万亿美元哪里来呢？这就必须要增发国债。去年8000亿美元的国债发行量，再往前是6000亿美元，现在数万亿美元国债突然涌向市场，是往年的好几倍。这么大的增发量，这个市场有没有足够的美元现金来接这个盘子？现在美国国债拍卖频率已经加高了，每次的拍卖额度也在翻番，这就是为什么大家对美元的信心越来越不足，也是美国的国债CDS在快速上涨的原因，美国国债将会面临重大考验。全世界的外汇储备加在一起是7.6万亿美元，这中间不完全是现金，大部分已经买成资产了，无法动用。这些钱够不够接美国增发的国债，这就是危机是否会进一步升级的关键因素。

　　如果美国国债不能顺利发行，会导致两个后果。

　　第一个后果是没人买，或者买的人不够，美国国债票面价格将会狂跌，这样就会导致长期利率的反转，导致社会融资成本暴涨，进一步打击实体经济，利率火山爆发将引爆利率掉期这个最大的衍生品市场，进入金融危机的第三阶段。

　　第二个后果是，美联储直接用美联储支票去换美国政府国债，相当于大规模基础货币增发。这就可能导致整个市场对通货膨胀预期产生剧烈地突然反转，这就会使更多投资人退出美国国债市场，这样就会进入一场恶性循环：抛的人越多，美国政府被迫接的盘子越大，对通货膨胀的预期就越高，这样就会快速导致通货膨胀预期的实现。这个时候货币流通速度很可能会突然加速，这将会导致世界范围内出现物价迅速而剧烈的变化。

　　所以，最近美国所有的外交活动的核心目的就只有一个，那就是推销美国国债！比如，马上要开的20国会议就是美国推销国债的重要的机会，它会借这个机会向每个领导人塞点国债。

　　从生产信贷恶化到消费信贷恶化

　　—两次大危机的起因区别 

　　西方经济危机从本质上看，就是生产过度而有效需求不足的矛盾达到无法调和的程度时所爆发出的激烈调整过程。当消费者无法持续消费时，过度的产能的问题就将暴露出来，在信贷盲目扩张下的金融系统势必遭受严重的坏账问题，从而引发金融资产价格下跌，大量的恐慌性抛售将导致资产难以变现，进而发生金融市场流动性危机，流动性枯竭又反过来加剧资产价格下跌，形成难以挽救的恶性循环。在流动性紧缩过程中，还将造成融资成本大幅上升，从而对实体经济造成更大的打击，衰退变得无法避免。

　　仔细分析1929年美国的大衰退危机，我们会发现信贷泡沫主要集中在生产领域，消费者负债较轻，是典型的生产信贷恶化驱动型危机，它体现在企业破产或违约、金融市场暴跌、银行倒闭、消费者失业。但2007年以来的金融危机，则是消费者信贷恶化驱动型危机，消费者负债过度是主因，体现形式为：消费者破产或违约、金融市场暴跌、银行及影子银行体系瘫痪、企业破产或违约、消费者失业。

　　无论是生产方严重负债还是消费方严重负债所引发的危机，其结果都一样，那就是消费与生产的正常循环难以持续，企业和消费者破产或违约，银行坏账上升，金融市场紊乱，失业上升，经济萧条。

   在台湾这个偶像剧风行的市场里，《白色巨塔》是个有着偶像剧外表的异类。
   《白色巨塔》是个悲剧。在《白色巨塔》里，包括主角苏怡华在内，所有的人都被痛苦包围着。痛苦的来源，是得不到自己想要的生活的无奈。
   表面看来，苏怡华是幸福的，他得到了很多东西：一个深爱自己的女人，而这个女人还是自己上司的女儿；于是又连带的得到了大多数人一辈子都在追逐的东西，钱和地位。但是，苏怡华却不幸福，他失去了他最宝贵的两样东西，他爱的人，和他原本拥有的单纯的心灵。所以，在再次见到关欣时，他忍不住痛哭流涕，因为他突然发现，自己的人生走到了一条自己不想走，却无法回头的路上。
   关欣从一开始就是不幸的，她爱的人为了权力和地位，抛弃了她而选择了院长的女儿。当她走出庄明哲的阴影，要重新和苏怡华开始的时候，却又一次陷入了同样的阴影里：新院长的女儿爱上了苏怡华。不能摆脱这个阴影的她，最后选择了放弃苏怡华，离开医院。故事的结尾，她嫁给了一个平凡的乡下医生，终于得到了自己一生都想得到的安全感。可是她幸福吗？她和苏怡华一样，失去了自己最爱的人。
   和苏怡华一样，徐翠凤得到了很多别人羡慕的东西，一个做了台湾最大的医院院长的父亲，一个疼爱自己的父亲，还有优越的家境。但她没有伸展自己个性的自由，一生都被自己父母的地位和优越的家境束缚着。她最后妥协了，按照父亲的意愿，变成了一个贤妻良母，嫁给了父亲相中的女婿。她有没有爱上苏怡华呢？也许有，但重要的是，她也不幸福，因为苏怡华不爱她。
   邱庆成是一个我喜欢的角色。他性格坚毅，行事果断，一直都在朝着自己的目标踏实的前进。但就像他自己说的，他站错了边，所以一开始就注定了失败的命运。他一开始寄希望于唐国泰的上位。唐国泰失败以后，他为了权力，被迫丢掉了和唐国泰数十年的师生情谊。可最后，他发现自己只是徐大明设计好的，苏怡华的垫脚石。比小说更残忍的是，电视里他最后还失去了自己最宝贵的东西，唯一的女儿。 他是《白色巨塔》里最大的悲剧人物。
   马懿芬是一个深情的人，她真的爱邱庆成。所以，当意外怀孕之后，她变得失去了控制。失控的结果就是，她差点毁了邱庆成的家庭，毁了邱庆成的事业，同时也毁了自己的事业，以及和邱庆成的爱情。她唯一得以安慰的，大概只有她的孩子了。
   陈宽是一个懦弱的人。他事实上很精明，比苏怡华精明得多。他的悲剧在于，他是父亲陈庭实现年轻时未竟的理想的抽线木偶。和徐翠凤不同，他没有抵抗。他从一开始就按照着父亲的意志生活，一直到死。当检查出晚期胃癌的时候，他才惊觉到自己一生的悲剧：原来自己一直在做自己不想做的事情，而忘了自己真的想要的是什么。和陈宽一样，陈庭也到了陈宽最后的时间才发现，原来和自己毕生追求的学术殿堂里的地位相比，生命里很多别的东西其实重要的多。
   唐国泰一直是很成功的，他有了名誉，地位，财富。他还有对医院外科里的所有人生杀予夺的权力。但由于他自己性格里的缺陷，他的失败从一开始就不可避免。最讽刺的地方在于，他预言自己的得意门生邱庆成会是第一个跳出来斗倒自己的人，并且预言对了。
   徐大明是这个故事里唯一的胜利者。他是一个成功的阴谋家，他不动声色的，借力打力就斗倒了唐国泰。同时，他费尽心机，终于让自己选定的苏怡华娶了自己的女儿。这也算是对社会的一个辛辣的讽刺，原来我们的社会里，只有他这样的阴谋家才能最后成功。
  
   前几天有一个朋友问我：“这个世界有几个人真的能做自己喜欢的事呢？”
   说的没错，从这个角度看，大部分人的人生都是一出悲剧。

    经过若干天的迷惑， 今天突然灵机一动明白了risk neutral pricing的含义（如果我的理解没有错的话）。 所谓risk neutral pricing, 是指假定存在这样的一个risk neutral world, 在这个世界里完全不存在风险， 而所有的资产的回报都等于risk-free interest rate， 换句话说， 存在一个risk neutral distribution, 使得所有的资产的模型的都满足martingale性质。那么， risk neutral pricing的基本流程是， 首先将underlying asset的当前价格与未来期望价格的现值作比较来得到risk neutral distribution(为什么比较价格？ 因为对underlying asset而言， 资产的价格变动和回报成比例）. 然后计算衍生品（比如期权）在risk neutral distribution下的期望pay off, 将其以risk-free interest rate折现， 就得到当前时间该衍生品的价值。

    今天扫了两眼《Risk neutral valuation》这本书， 原来这个理论居然已经建立了一个完整的理论体系， 难怪人家说金融的学术圈子里， 没有数学已经彻底玩不转了。

    一篇非常有趣的关于将金融学的前沿理论应用到实践中的结果的帖子。事件中最引人瞩目的是两个人，Myron Scholes 和 Robert Merton。作为数理金融和现代衍生品定价理论的奠基人，诺贝尔经济学奖的获得者，他们在LTCM事件中却是输的一败涂地。 很讽刺的，理论看来确实只是理论。

 

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The company, which was providing annual returns of almost 40% up to this point, experienced a Flight-to-Liquidity. In the first three weeks of September, LTCM's equity tumbled from $2.3 billion to $600 million without shrinking the portfolio, leading to a significant elevation of the already high leverage. Goldman Sachs, AIG and Berkshire Hathaway offered then to buy out the fund's partners for $250 million, to inject $4 billion and to operate LTCM within Goldman Sachs's own trading. The offer was rejected and the same day the Federal Reserve Bank of New York organized a bail-out of $3.625 billion by the major creditors to avoid a wider collapse in the financial markets. The contributions from the various institutions were as follows: ^{[2] [3]}

• $300 million: Bankers Trust, Barclays, Chase, Deutsche Bank, UBS, Salomon Brothers,Smith Barney, J.P.Morgan, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Credit Suisse First Boston, Morgan Stanley
• $125 million: Société Générale
• $100 million: Crédit Agricole, Paribas
• Lehman Brothers and Bear Stearns declined to participate.

In return, the participating banks got a 90% share in the fund and a promise that a supervisory board would be established.

The fear was that there would be a chain reaction as the company liquidated its securities to cover its debt, leading to a drop in prices, which would force other companies to liquidate their own debt creating a vicious cycle.

The total losses were found to be $4.6 billion. The losses in the major investment categories were (ordered by magnitude):

• $1.6 bn in swaps
• $1.3 bn in equity volatility
• $430 mn in Russian and other emerging markets
• $371 mn in directional trades in developed countries
• $215 mn in yield curve arbitrage
• $203 mn in S&P 500 stocks
• $100 mn in junk bond arbitrage
• no substantial losses in merger arbitrage

Long Term Capital was audited by Price Waterhouse LLP. The lead partner on the engagement was John Reville (Price Waterhouse LLP — Manhattan office).

Ironically, after the bail-out by the other investors, the panic abated, and the positions formerly held by LTCM were eventually liquidated at a small profit to the bailers.